Lors du Dubai Private Capital Summit qui s'est tenu ce mois-ci, notre fondateur et CEO, Ahmad Saidali, a souligné un principe qui semble évident mais qui est rarement mis en pratique : un family office doit commencer par la famille. Le secteur fonctionne souvent à l'inverse. Un gestionnaire présente une stratégie, une banque propose une allocation, une opportunité sur les marchés privés se présente, et le capital s’agrège autour d’une série de décisions qui semblent toutes raisonnables prises isolément. Ce qui fait souvent défaut, c’est la conception d’ensemble qui détermine comment ces éléments s’articulent entre eux, et s’ils reflètent réellement les objectifs que la famille cherche à atteindre. Voici la séquence que ce travail devrait, selon nous, suivre.
Le contexte familial doit déterminer la structure du capital. La structure du capital doit façonner l'allocation stratégique d'actifs. L'allocation doit déterminer les mandats. Ce n’est qu’ensuite que les gestionnaires et les produits doivent être choisis. C’est cet ordre qui détermine si une famille détient un ensemble d’investissements ou un portefeuille cohérent, construit autour de ses obligations, de ses besoins de liquidités et de ses objectifs à long terme.
Un family office doit partir de la famille, puis construire son architecture autour de son capital.
Le capital s'inscrit dans un contexte
Deux familles disposant d’un patrimoine investissable identique peuvent avoir besoin de portefeuilles très différents. L’une contrôle toujours la société d’exploitation à l’origine de ce patrimoine. L’autre l’a cédée il y a plusieurs années. L’une détient déjà d’importants actifs en capital-investissement, des biens immobiliers directs et des participations concentrées. L’autre détient principalement des titres cotés. L’une se prépare à la succession tandis que l’autre est encore en phase de constitution de son patrimoine. Le portefeuille ne peut être évalué indépendamment de ces éléments ; c’est pourquoi une allocation judicieuse commence par des questions que n’aborde aucune fiche d’information des gestionnaires. Que possède déjà la famille ? Quels sont les risques dominants dans l’ensemble du bilan ? Quels engagements arriveront à échéance au cours des trois à cinq prochaines années ? Quel montant de liquidités doit rester immédiatement disponible ? Quels actifs ne seront jamais vendus, quelle que soit l’analyse d’investissement ?
Les réponses modifient la conception d’un portefeuille raisonnable. Une famille à la tête d’une grande entreprise en activité peut déjà supporter un risque économique plus important que ne le laissent supposer ses états financiers. Une famille disposant d’un important portefeuille sur les marchés privés peut sembler diversifiée entre différents gestionnaires et sur plusieurs années, alors que chacune de ces positions dépend des mêmes conditions pour permettre le retrait des fonds. Une famille à l’approche de la succession peut, à juste titre, privilégier l’accès immédiat aux liquidités, la simplicité et la clarté plutôt qu’une croissance maximale. Les marchés, les prix et les rendements attendus restent importants, mais ils s’inscrivent dans un cadre défini par la famille. Chez Redwood Heritage, notre position est claire : les marchés orientent l’allocation, mais c’est la famille qui la détermine.
Le portefeuille ne représente qu'une partie du bilan
Un relevé de dépôt donne une image précise des actifs financiers, mais une vision incomplète du patrimoine familial. Pour de nombreuses familles, le portefeuille liquide coexiste avec des sociétés d’exploitation, des biens immobiliers détenus directement, des participations dans des sociétés privées, des emprunts, des structures de détention, des trusts et des engagements futurs. Ces éléments font souvent l’objet de rapports et de conseils distincts, alors que le risque incombe à une seule et même famille. Un portefeuille peut paraître prudent pris isolément, alors que le bilan global est fortement concentré. Il peut sembler liquide jusqu’à ce que l’on additionne les engagements à venir, les emprunts et les participations privées. La question pertinente est de savoir ce que la famille possède, ce qu’elle doit, ce dont elle pourrait avoir besoin et où se situe la véritable concentration. Posée ainsi, l’allocation cesse d’être un simple exercice consistant à répartir des pourcentages entre différentes classes d’actifs et devient la manière dont le portefeuille financier est conçu pour compléter l’ensemble des autres éléments détenus par la famille.
Quel que soit le nombre d'institutions qui en rendent compte, le risque économique appartient à une seule et même famille.
La conception d'abord, les gestionnaires ensuite
Une fois que l’on a bien cerné le contexte familial et l’ensemble du bilan, le choix des gestionnaires devient beaucoup plus rigoureux. L’allocation définit le rôle de chaque composante du portefeuille. Une partie du capital est destinée à fructifier. Une autre doit rester disponible à court terme. Une autre encore sert à préserver le pouvoir d’achat. Une dernière peut viser des rendements plus élevés précisément parce que le reste du bilan assure la stabilité. Le mandat découle de ce rôle, et ce n’est qu’alors qu’un gestionnaire est sélectionné au regard de celui-ci. Un gestionnaire peut être excellent et ne pas convenir pour autant à la famille. Un fonds affichant un historique impressionnant peut ajouter une exposition que la famille porte déjà ailleurs, et une opportunité privée séduisante peut affaiblir l’accès de la famille aux liquidités. Sans conception définie, chaque opportunité est jugée sur la force de son propre argumentaire. Avec une telle conception, la question devient de savoir si elle s’inscrit dans le mandat déjà établi.
La gouvernance doit s'inscrire dans cette même conception. Quelqu'un doit disposer d'une autorité claire pour décider quand l'allocation change, quand le besoin de liquidités prime sur la recherche de rendement, quand un mandat prend fin et quand une contrainte familiale l'emporte sur l'opportunité qui se présente. Sans cette clarté, un portefeuille dérive aussi facilement sous l'effet de décisions floues que sous celui des mouvements de marché.
Les produits en dernier
Les familles que nous conseillons ne manquent pas d’opportunités. On leur présente davantage de stratégies, de gestionnaires et d’idées qu’elles ne pourraient raisonnablement en évaluer. Ce qui fait défaut, c’est un cadre suffisamment solide pour permettre de rejeter la plupart d’entre elles. Ce cadre définit ce qui est essentiel avant même que l’on aborde ce qui est disponible. Les produits apparaissent alors à la fin du processus, en tant que moyens de mettre en œuvre une décision déjà prise à un niveau supérieur.
Ce qui fait défaut, c'est un cadre suffisamment solide pour permettre de dire non à la plupart des propositions.
Conclusion
Le contexte familial, le bilan dans son ensemble, les besoins de liquidités, la gouvernance et l'allocation stratégique doivent tous être arrêtés avant de choisir le moindre gestionnaire ou produit ; une fois ces éléments établis, chaque décision ultérieure dispose d'un référentiel solide à l'aune duquel être évaluée. Un gestionnaire est sélectionné parce que le mandat l'exige. Un produit est utilisé parce qu'il remplit un rôle déjà défini.
Nous poserions deux questions à n'importe quel comité d'investissement. Si l'on supprimait de la page tous les noms de gestionnaires et de produits, la structure sous-jacente aurait-elle encore un sens ? Et si une opportunité très intéressante se présentait demain, le comité serait-il capable d'indiquer en une seule phrase dans quel mandat elle s'inscrirait, ou même si elle a sa place au sein du portefeuille ?
C'est l'architecture qui doit déterminer les investissements. Les investissements ne doivent en aucun cas déterminer l'architecture.
