Zwei Jahre lang belohnte der Markt die größten Technologieunternehmen dafür, wie viel sie bereit waren, in künstliche Intelligenz zu investieren. In der letzten Oktoberwoche begann er, Geld zu verlangen, und die Aktionäre bekamen dies als Erste zu spüren.
Alphabet, Amazon, Microsoft und Meta haben für dieses Jahr gemeinsam Investitionsausgaben in Höhe von mindestens $725 Milliarden angekündigt, wobei für 2027 weitere Investitionen geplant sind. Die Alphabet-Aktie verlor am 29. Oktober 12,61 TP3T an Wert – der stärkste Tagesverlust seit dem Börsengang des Unternehmens im Jahr 2004 –, wodurch rund $500 Milliarden an Marktwert verloren gingen. Meta hatte eine Woche zuvor 7,81 TP3T verloren. In den vergangenen zwölf Monaten hat Amazon $42,4 Milliarden mehr ausgegeben, als das Unternehmen erwirtschaftet hat, gegenüber $7,6 Milliarden drei Monate zuvor. Am 30. Oktober verlor Intel 28,61 TP3T – sein schlechtester Handelstag seit 1974 –, und der S&P 500 schloss die dritte Verlustwoche in Folge. Microsoft, dessen Azure-Cloud um 481 TP3T wuchs, bildete die klare Ausnahme.
Wir bei Redwood Heritage sehen darin mehr als nur eine schwierige Berichtssaison. Es markiert einen Wandel in der Natur dieser Unternehmen und darin, was eine Familie tatsächlich besitzt, wenn sie Anteile an ihnen hält. In diesem Bericht werden die Fakten sowie die sich daraus ergebenden Fragen zur Unternehmensführung dargelegt.
Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung bei Alphabet, wo sie am deutlichsten zu erkennen ist. Die hellen Balken stellen die vierteljährlichen Ausgaben für Rechenzentren, Chips und Server dar. Die dunklen Balken zeigen den freien Cashflow an, also die Barmittel, die den Aktionären verbleiben, nachdem diese Ausgaben beglichen wurden. Im dritten Quartal 2025 lagen beide Werte bei jeweils etwa $24 Milliarden. Zwölf Monate später hatten die Ausgaben $51,4 Milliarden erreicht, während der freie Cashflow bei minus $9,1 Milliarden lag – das zweite negative Quartal in Folge. Alphabet hat zudem seine Aktienrückkäufe ausgesetzt.
Nichts davon deutet auf ein Unternehmen im Niedergang hin. Der Umsatz von Alphabet stieg im Quartal um 25%, und der Umsatz von Google Cloud hat sich auf $30,7 Milliarden mehr als verdoppelt. Das Wachstum im Suchgeschäft, das den Großteil des Konzerns finanziert, verlangsamte sich auf 12%, nach 19% im ersten Quartal und 17% im zweiten. Für einen Eigentümer ist jedoch der freie Cashflow die entscheidende Kennzahl, da er den Teil des Unternehmenserfolgs darstellt, der tatsächlich als Dividende ausgeschüttet, durch Aktienrückkäufe an die Aktionäre zurückgeführt oder als finanzielle Stärke im Unternehmen verbleiben kann. Gemessen daran hat sich die Entwicklung umgekehrt.
Die KI-Rechnung der „Big Tech“-Unternehmen wird nun an deren Aktionäre weitergeleitet.
Mindestens $725 Milliarden in zwölf Monaten
Alphabet ist eines von vier Unternehmen. Die folgende Tabelle gibt einen Überblick über die Prognosen der einzelnen Unternehmen für die Investitionsausgaben im Jahr 2026. Amazon rechnet mit etwa $220 Milliarden und hat angekündigt, im Jahr 2027 mehr auszugeben. Alphabet hat seine Spanne von $195 Milliarden bis $205 Milliarden beibehalten und rechnet für das nächste Jahr mit einem deutlichen Anstieg. Microsoft rechnet für das Kalenderjahr mit etwa $175 Milliarden, und Meta hat seine Spanne auf $135 Milliarden bis $145 Milliarden eingegrenzt – fast doppelt so viel wie die $72,2 Milliarden, die das Unternehmen im Jahr 2025 ausgegeben hat. Nimmt man den unteren Wert der jeweiligen Spanne, beläuft sich die Gesamtsumme auf mindestens $725 Milliarden in einem einzigen Jahr.
Die Liquiditätsengpässe sind im gesamten Konzern spürbar. Im dritten Quartal überstiegen die Investitionsausgaben von Meta in Höhe von $34,9 Milliarden die aus dem operativen Geschäft generierten Barmittel von $32,8 Milliarden, was zu einem freien Cashflow von minus $2,1 Milliarden führte – gegenüber plus $10,6 Milliarden im Vorjahr – und es wurden keine eigenen Aktien zurückgekauft. Amazon gab allein in diesem Quartal $75,9 Milliarden aus. Bei Microsoft entsprachen die Investitionsausgaben in Höhe von $45,2 Milliarden etwa der Hälfte des Quartalsumsatzes von $92,3 Milliarden.
Die Aktionäre finanzieren nun den Ausbau
Ausgaben in dieser Größenordnung müssen finanziert werden, und ein wachsender Anteil der Finanzierung stammt mittlerweile von den Eigentümern. Im Juni nahm Alphabet $84,8 Milliarden an neuem Eigenkapital auf, darunter $10 Milliarden von Berkshire Hathaway. Zusammen mit seinen Ergebnissen für das dritte Quartal kündigte Meta eine neue Aktienklasse ohne Stimmrecht an. Im Juli haben wir in dem Artikel ’Die versteckten 120 Milliarden US-Dollar Schulden hinter dem KI-Boom“ die Kreditaufnahme im Zusammenhang mit diesen Projekten untersucht, die größtenteils nicht in den eigenen Bilanzen der Unternehmen ausgewiesen wird. Neu ist, dass die Aktionäre nun einen Teil der Kosten direkt tragen – durch frisches Eigenkapital, ausgesetzte Aktienrückkäufe und Aktien ohne Stimmrecht.
Für langfristige Eigentümer bedeutet dies eine Änderung der ursprünglichen Vereinbarung. Während eines Großteils des vergangenen Jahrzehnts verbanden diese Unternehmen rasantes Wachstum mit einem moderaten Kapitalbedarf und großzügigen Ausschüttungen – genau das machte sie für Familien attraktiv, die Wachstum anstrebten, ohne dabei auf Flexibilität verzichten zu wollen. Zwei dieser drei Eigenschaften stehen nun auf dem Prüfstand.
Die Cloud-Umsätze verdoppeln sich, während die Einnahmen der Eigentümer der Big-Tech-Unternehmen schrumpfen.
Der Markt zahlt jetzt für Bargeld
Die nachstehende Grafik zeigt, wie der Markt die einzelnen Unternehmen nach Bekanntgabe ihrer Ergebnisse bewertete. Microsoft legte im nachbörslichen Handel um 4% zu, nachdem das Unternehmen ein Azure-Wachstum von 48% und einen freien Cashflow von $18,6 Milliarden gemeldet hatte. Meta verlor am Tag nach der Veröffentlichung seiner Ergebnisse 7,81 TP3T, Alphabet 12,61 TP3T. Intel, das erklärte, in diesem Jahr keinen positiven Cashflow zu erwarten, und für das vierte Quartal einen Umsatz von $15 bis $16 Milliarden prognostizierte – entgegen den Erwartungen von rund $17 Milliarden –, verlor 28,6%.
Liest man die Tabelle von oben nach unten, zeigt sich ein einheitliches Muster: Je näher ein Unternehmen daran war, aus seinen KI-Investitionen Cash zu generieren, desto positiver wurde es vom Markt bewertet. Die Renditen könnten noch kommen. Amazon erwartet für sein Cloud-Geschäft, das im dritten Quartal um 39% gewachsen ist, sowohl für 2027 als auch für 2028 ein Wachstum von mehr als 40%, und Microsoft hat für das laufende Quartal ein Azure-Wachstum von 49% bis 50% prognostiziert. Unser Argument ist enger gefasst. Diese Unternehmen haben sich von einem geringen Kapitalbedarf hin zum Aufbau einer physischen Infrastruktur in enormem Umfang entwickelt, und ein Infrastrukturprogramm wird daran gemessen, ab wann es sich auszahlt.
Viele Familien sind dieser Belastung ausgesetzt, ohne sich dafür entschieden zu haben
Viele Familien halten Anteile an diesen Unternehmen über Indexfonds und globale Aktienmandate, bei denen die größten Unternehmen automatisch die höchsten Gewichtungen erhalten. Dies war ein rationaler Weg, um ein Jahrzehnt des Wachstums zu nutzen, und hat geduldige Eigentümer belohnt. Es bedeutet aber auch, dass das Aktienportfolio einer Familie nun möglicherweise eine sehr weitreichende Entscheidung über KI-Ausgaben enthält, die von einer kleinen Anzahl von Vorständen in den Vereinigten Staaten getroffen wurde.
Ausgehend von Dubai, wo die Familien, mit denen wir zusammenarbeiten, generationenübergreifend planen, verfolgen wir den Ansatz, dieses Engagement als eigenständige Entscheidung zu betrachten. In der Praxis bedeutet dies, diese Beteiligungen sowohl anhand der Rendite, die sie ihren Eigentümern einbringen, als auch anhand ihres Wachstums zu bewerten und die Höhe des Engagements der Familie in diesem Ausgabenzyklus im Anlageausschuss bewusst festzulegen – unter klarer Berücksichtigung der eigenen Liquiditätsbedürfnisse der Familie.
Wenn die Familie den Index besitzt, besitzt sie auch die KI-Investition der Big-Tech-Unternehmen.
Fazit
Der Oktober brachte das Urteil in Form der Aktienkurse. Alphabet verlor an einem einzigen Handelstag 12,61 TP3T und damit rund 1 TP4T500 Milliarden an Marktwert, Meta fiel um 7,81 TP3T, und Intel brach um 28,61 TP3T ein – sein schlimmster Tag seit 1974. Microsoft, das einzige Unternehmen, das einen Cashflow aus seinen KI-Investitionen vorweisen konnte, legte um 41 TP3T zu. Die „Big Tech“-Unternehmen geben derzeit schneller Geld aus, als ihre Geschäftsbereiche Cash generieren; ihre Aktionäre finanzieren die Lücke durch neue Aktien und ausgesetzte Rückkaufprogramme, und der Markt wird diese Unternehmen so lange abwerten, bis sich die Investitionen auszahlen.
Für eine Familie besteht die richtige Antwort darin, beim nächsten Treffen des Investitionsausschusses zwei klare Fragen zu stellen: Wie viel unseres Portfolios hängt davon ab, dass eine Handvoll Unternehmen den richtigen Weg im Bereich KI einschlagen? Und wie lange sind wir bereit, diese Unternehmen zu finanzieren, bevor sie anfangen, uns Gewinne auszuzahlen?
Ausgaben gestalten die Zukunft. Bargeld kommt der Familie zugute, der es gehört.
Der „Redwood Family Office Brief“ wird vom Redwood Heritage Multi-Family Office herausgegeben. Lesen Sie ihn mit Bedacht, leiten Sie ihn an eine Person weiter, die für ernsthaftes Familienvermögen verantwortlich ist, und abonnieren Sie ihn.
