В течение двух лет рынок вознаграждал крупнейшие технологические компании за то, сколько они были готовы вложить в развитие искусственного интеллекта. В последнюю неделю октября рынок начал требовать возврата вложенных средств, и первыми это ощутили на себе акционеры.
Компании Alphabet, Amazon, Microsoft и Meta прогнозируют, что в этом году их совокупные капитальные затраты составят не менее $725 млрд, а на 2027 год запланированы ещё более значительные расходы. 29 октября акции Alphabet упали на 12,61 TP3T — это самое резкое однодневное падение с момента выхода компании на биржу в 2004 году, в результате чего рыночная капитализация компании сократилась примерно на $500 млрд. Неделей ранее акции Meta упали на 7,81 TP3T. За последние двенадцать месяцев Amazon потратила на $42,4 млрд больше, чем принесла её деятельность, по сравнению с $7,6 млрд за предыдущие три месяца. 30 октября акции Intel потеряли 28,61 TP3T — это был худший торговый день для компании с 1974 года, а индекс S&P 500 завершил третью подряд неделю падения. Явным исключением стала компания Microsoft, чьи облачные услуги Azure выросли на 481 TP3T.
В Redwood Heritage мы рассматриваем это не просто как сложный сезон отчетности. Это знаменует собой изменение сущности этих компаний, а также того, чем на самом деле владеет семья, когда владеет их акциями. В данном обзоре приводятся факты и рассматриваются вопросы корпоративного управления, вытекающие из них.
На приведенном ниже графике показаны изменения в компании Alphabet, где их легче всего проследить. Светлые столбцы отражают квартальные расходы на центры обработки данных, микросхемы и серверы. Тёмные столбцы — это свободный денежный поток, то есть денежные средства, остающиеся у акционеров после покрытия этих расходов. В третьем квартале 2025 года оба показателя находились на одном уровне — около $24 млрд каждый. Через двенадцать месяцев расходы достигли $51,4 млрд, а свободный денежный поток составил минус $9,1 млрд — это уже второй квартал подряд с отрицательным показателем. Кроме того, Alphabet приостановила выкуп собственных акций.
Ничто из этого не свидетельствует о спаде в бизнесе. Выручка Alphabet выросла на 25% за квартал, а выручка Google Cloud увеличилась более чем вдвое — до $30,7 млрд. Рост в сегменте поиска, который обеспечивает основную часть доходов группы, замедлился до 12% по сравнению с 19% в первом квартале и 17% во втором. Однако для владельца решающим показателем является свободный денежный поток, поскольку именно эта часть корпоративного успеха может быть фактически выплачена в виде дивидендов, возвращена посредством обратного выкупа акций или сохранена в качестве финансовой устойчивости. По этому показателю направление движения изменилось на противоположное.
Счет за искусственный интеллект от «Big Tech» сейчас выставляется её акционерам.
Не менее $725 миллиарда за двенадцать месяцев
Alphabet входит в четверку лидеров. На приведенной ниже карте представлены прогнозы каждой компании по капитальным затратам на 2026 год. Amazon ожидает, что они составят около $220 млрд, и заявила, что в 2027 году потратит еще больше. Alphabet сохранила диапазон от $195 млрд до $205 млрд и ожидает значительного увеличения расходов в следующем году. Microsoft указывает на сумму около $175 млрд за календарный год, а Meta сузила свой диапазон до $135 млрд — $145 млрд, что почти вдвое превышает $72,2 млрд, потраченных ею в 2025 году. Если взять нижнюю границу каждого диапазона, общая сумма за один год составит не менее $725 млрд.
Нехватка денежных средств заметна во всех подразделениях группы. В третьем квартале капитальные затраты Meta в размере $34,9 млрд превысили объем денежных средств, сгенерированных операционной деятельностью, который составил $32,8 млрд, в результате чего свободный денежный поток составил минус $2,1 млрд по сравнению с плюс $10,6 млрд годом ранее, при этом компания не выкупила ни одной акции. Только за этот квартал Amazon потратила $75,9 млрд. В Microsoft капитальные затраты в размере $45,2 млрд составили примерно половину квартальной выручки в $92,3 млрд.
В настоящее время акционеры финансируют расширение
Расходы такого масштаба необходимо финансировать, и в настоящее время всё большая доля финансирования приходится на долю владельцев. В июне Alphabet привлекла $84,8 млрд в виде нового акционерного капитала, в том числе $10 млрд от Berkshire Hathaway. Наряду с результатами за третий квартал Meta объявила о выпуске нового класса акций без права голоса. В июле в статье ’Скрытый долг на 120 млрд долларов, стоящий за бумом ИИ» мы рассмотрели заимствования, связанные с этими проектами, большая часть которых не отражается в балансах самих компаний. Новым моментом является то, что теперь акционеры несут часть затрат напрямую — через привлечение нового акционерного капитала, приостановку выкупа акций и выпуск акций без права голоса.
Для долгосрочных владельцев это меняет первоначальные условия сделки. На протяжении большей части последнего десятилетия эти компании сочетали быстрый рост со скромными потребностями в капитале и щедрыми денежными выплатами, и именно это делало их привлекательными для семей, стремящихся к росту, но не желающих терять гибкость. Сейчас пересматриваются два из этих трех качеств.
Доходы от облачных услуг удваиваются, в то время как объем денежных средств, поступающих владельцам крупных технологических компаний, сокращается.
Рынок сейчас платит за наличные
На приведенном ниже графике показано, как рынок оценил каждую компанию после публикации её финансовых результатов. Акции Microsoft выросли на 4% в ходе послеторговых торгов после того, как компания сообщила о росте Azure на 48% и свободном денежном потоке в размере $18,6 млрд. Акции Meta упали на 7,81 TP3T на следующий день после публикации результатов, а Alphabet — на 12,61 TP3T. Акции Intel, которая заявила, что не ожидает положительного денежного потока в этом году и прогнозирует выручку в четвёртом квартале на уровне от $15 до $16 млрд при ожиданиях около $17 млрд, упали на 28,6%.
Если проследить график сверху вниз, то прослеживается четкая закономерность: чем ближе компания была к тому, чтобы получить денежные поступления от своих инвестиций в ИИ, тем лучше к ней относился рынок. Возможно, доходность ещё предстоит. Amazon ожидает, что её облачный бизнес, выросший на 39% в третьем квартале, увеличится более чем на 40% как в 2027, так и в 2028 году, а Microsoft прогнозирует рост Azure на 49%–50% в текущем квартале. Наша точка зрения более узкая. Эти компании прошли путь от незначительных потребностей в капитале до создания физической инфраструктуры в огромных масштабах, а эффективность инфраструктурной программы оценивается по дате, когда она начинает приносить доход.
Многие семьи сталкиваются с этой проблемой, хотя и не выбирали этого сами
Многие семьи владеют акциями этих компаний через индексные фонды и глобальные фонды акций, в которых крупнейшие компании автоматически имеют наибольший вес. Это был рациональный способ воспользоваться десятилетием роста, и он принёс вознаграждение терпеливым владельцам. Это также означает, что в портфеле акций семьи теперь может содержаться одно очень важное решение о расходах на ИИ, принятое небольшим числом советов директоров в Соединённых Штатах.
Исходя из опыта Дубая, где семьи, с которыми мы работаем, строят планы на несколько поколений вперёд, наш подход заключается в том, чтобы рассматривать эту экспозицию как самостоятельное решение. На практике это означает оценку таких активов как с точки зрения денежных потоков, которые они приносят владельцам, так и с точки зрения их роста, а также осознанное определение инвестиционным комитетом объема вложений семьи в этот цикл расходов с четким пониманием того, как это соотносится с собственными потребностями семьи в ликвидности.
Если семья владеет этим индексом, то она владеет и ставкой крупных технологических компаний на искусственный интеллект.
Заключение
Октябрь вынес свой вердикт в виде падения курсов акций. Акции Alphabet потеряли 12,61 TP3T за одну торговую сессию, а вместе с ними — примерно 1 TP4T500 млрд рыночной стоимости; акции Meta упали на 7,81 TP3T, а акции Intel обвалились на 28,61 TP3T — это был худший день для компании с 1974 года. Microsoft — единственная компания, которая смогла продемонстрировать поступление денежных средств в результате инвестиций в искусственный интеллект, — выросла на 41 TP3T. Крупные технологические компании сейчас тратят деньги быстрее, чем их бизнес генерирует денежные потоки; их акционеры финансируют этот разрыв за счет выпуска новых акций и приостановки программ обратного выкупа акций, а рынок будет продолжать снижать оценку этих компаний до тех пор, пока инвестиции не начнут окупаться.
Для семьи правильным ответом будут два простых вопроса, которые следует задать на следующем заседании инвестиционного комитета. Какая доля нашего портфеля зависит от того, удастся ли нескольким компаниям добиться успеха в области искусственного интеллекта? И как долго мы готовы финансировать их, прежде чем они начнут приносить нам доход?
Расходы строят будущее. Наличные деньги приносят доход семье, которой они принадлежат.
Бюллетень Redwood Family Office Brief издаётся Redwood Heritage Multi-Family Office. Читайте вдумчиво, поделитесь с одним человеком, отвечающим за значительный семейный капитал, и подпишитесь.
