SpaceX est désormais cotée en bourse. Elle a levé $75 milliards, ce qui en fait la plus importante introduction en bourse de l’histoire, avec un prix de $135, une ouverture à $150 et une clôture à $160,95 lors de sa première journée de cotation, soit une hausse de 19%, avec une capitalisation boursière supérieure à $2 billions. Ces chiffres resteront dans les annales pendant des années. Ce qu’ils exigent de quiconque achète aujourd’hui est une tout autre affaire.
SpaceX est exceptionnel. Le prix part déjà du principe que vous êtes d'accord.
Les premiers croyants ont été récompensés pour leurs convictions. Les derniers sont quant à eux mis en cause pour leur adhésion au consensus.
C'est peut-être l'une des entreprises les plus importantes de notre génération. Elle a redéfini l'économie des lancements, fait de Starlink une entreprise d'envergure mondiale et créé un secteur que peu de gens auraient osé aborder. Tout cela est incontestable, mais ce n'est pas là l'essentiel. Une admiration aussi intense fait que la qualité de l’entreprise justifie le prix du titre. Les familles entendent ce nom et ont l’impression d’acheter l’avenir. Elles l’achètent après que les premiers investisseurs ont capté la partie la plus raide de la courbe, à un niveau qui ne laisse pratiquement aucune place à une déception ordinaire. Cette entreprise semble remarquable. Elle semble également offrir une sortie remarquable à ceux qui ont investi tôt : après un délai de blocage de 366 jours, Musk et les premiers actionnaires sont libres de vendre, et une famille qui achète dès l’ouverture contribue à faciliter cette sortie.
L'histoire devient un repère quotidien
Pendant des années, SpaceX a incarné l’actif d’accès par excellence : rare, privé, dirigé par son fondateur, difficile à acquérir. Sur les marchés privés, c’est là que la discipline faiblit, car la famille cesse de s’interroger sur le rôle joué par l’actif et se contente de se demander si elle peut y accéder. L’introduction en bourse change tout. L’accès fait place à la découverte des prix. La rareté cède la place à la liquidité. L’histoire se résume à une cotation quotidienne, soumise aux humeurs du marché, aux taux, aux résultats et aux flux des indices.
La liquidité n'élimine pas le risque. Elle élimine simplement l'excuse qui permet de ne pas le voir.
Personne ne veut être celui qui remet en cause l'entreprise qui vise Mars. La gouvernance existe justement pour cette personne, et précisément pour ce moment-là. Une introduction en bourse ne transforme pas une vision en mandat.
Financer le coût, pas la mission
Interprétez ces chiffres comme le ferait un souscripteur. SpaceX a été cotée à plus de 90 fois son chiffre d’affaires prévu pour 2025, et a dépassé les 100 à la clôture. Ce chiffre d’affaires, qui s’élève à $18,7 milliards, inclut déjà xAI, la société que Musk a fusionnée avec SpaceX en février. SpaceX a enregistré une perte de $4,9 milliards l'année dernière, et une perte supplémentaire de $4,3 milliards rien qu'au premier trimestre de cette année. Seul Starlink est rentable, et c'est lui qui finance l'ensemble des activités, y compris les pertes.
Proposons maintenant une estimation indépendante, distincte de celle du marché. Morningstar, en utilisant un modèle classique d’actualisation des flux de trésorerie, a évalué SpaceX à environ $780 milliards, soit moins de la moitié de son prix d’introduction. On peut contester ce modèle si on le souhaite ; là n’est pas la question. Un analyste qui n’était rémunéré par aucune des parties à la transaction est parvenu à un chiffre représentant moins de la moitié du prix, et presque personne au sein du processus n’était en mesure de le faire savoir.
Le danger n'est pas que l'évaluation soit erronée. C'est qu'aucune des personnes présentes dans la salle n'est payée pour le signaler.
C'est là que le conflit d'intérêts cesse d'être une notion abstraite. La banque qui a géré l'opération est rémunérée sur celle-ci. Le conseiller qui qualifie une exposition de « nécessaire » est récompensé pour son ambition, et non pour sa prudence. Le gestionnaire qui détient ce titre en tire un atout. Le conflit d’intérêts ne va pas de pair avec un conseil avisé. Il fausse le conseil, le façonne et, au final, le remplace, jusqu’à ce que la recommandation reçue par une famille soit celle qui flatte les personnes qui l’ont formulée. L’indépendance, c’est garder au sein de son propre processus une personne dont la seule mission est de briser cette chaîne.
Le contrôle, c'est la bonne affaire
La structure de contrôle n’est pas un simple détail de l’offre. Elle constitue l’offre elle-même. Les actions de classe B donnent droit à 10 voix, celles de classe A à une seule. Musk détient environ 42% du capital et environ 82% des droits de vote, et ne peut être destitué sans le consentement des actionnaires qu’il contrôle. Les investisseurs publics bénéficient des avantages économiques mais n’ont pratiquement aucun pouvoir de gouvernance. C’est en partie ce qui a permis de bâtir l’entreprise, car une seule personne pouvait prendre des décisions qu’un comité n’aurait jamais prises. Mais l’acheteur s’engage autant sur ce jugement que sur l’activité elle-même, et la concentration qui engendre le génie engendre l’erreur à la même vitesse. La preuve se trouve dans les documents déposés : en février, l’entreprise a absorbé xAI ; ainsi, un acheteur d’une société de fusées finance désormais un pari sur l’IA, ainsi que ses pertes, qu’aucun actionnaire n’a approuvées. Et une grande partie de la demande sur le point d’arriver n’a rien à voir avec le cours, car l’intégration dans un indice obligera bientôt les fonds à acheter une action dont le flottant s’élève à environ 3%.
Le génie du fondateur n'équivaut pas au contrôle exercé par les actionnaires minoritaires. L'admiration n'est pas synonyme de gouvernance. L'accès n'est pas synonyme de protection.
Lorsqu'un nom devient trop important pour être remis en question, le portefeuille a déjà cessé d'être géré.
Le même risque, mais dans un costume plus élégant
Nous avons récemment écrit, à propos des portefeuilles gérés par des gestionnaires, que “ le capital avait été organisé autour des personnes qui le géraient, et non autour de la famille qui en était propriétaire ”. SpaceX représente ce même risque, mais sous des atours plus séduisants. Les familles finissent par détenir ce que leurs conseillers et leurs banques sont fiers de leur proposer, et non ce qu’exige le mandat. C’est ainsi que le statut social s’immisce dans un portefeuille sous le couvert de la stratégie. Demandez-vous donc quelle part de cette valeur vous détenez déjà via des indices technologiques, des gestionnaires axés sur la croissance et des actifs liés à Tesla ; qui est susceptible d’approuver une concentration sur une valeur emblématique ; et si la taille de la position est déterminée par la rigueur ou par la peur de passer à côté d’une opportunité. Un capital solide ne se construit pas en refusant l’imagination. Il se construit en lui attribuant une valeur.
Conclusion
L'introduction en bourse de SpaceX s'apparente à un événement boursier. Il s'agit en réalité d'un test de discipline privée mené sous le regard du public. SpaceX pourrait s'avérer plus importante que ne le pensent même ses admirateurs, tout en exigeant une perfection qui laisse au nouvel actionnaire peu à gagner et beaucoup à perdre.
Respectez l'entreprise. Remettez en question le prix. Considérez la structure de contrôle comme la bonne affaire qu'elle est. Évaluez l'exposition que vous détenez déjà. Laissez votre jugement indépendant, et non l'enthousiasme des commerciaux, déterminer la valeur qu'une grande entreprise représente à vos yeux.
Un family office n'a pas à fuir l'admiration. Il doit simplement empêcher que cette admiration ne devienne une structure.
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