{"id":7264,"date":"2026-09-21T11:26:01","date_gmt":"2026-09-21T07:26:01","guid":{"rendered":"https:\/\/mfo.redwoodheritage.com\/?p=7264"},"modified":"2026-10-31T08:20:29","modified_gmt":"2026-10-31T04:20:29","slug":"il-vostro-portafoglio-puo-battere-il-mercato-e-deludere-comunque-la-vostra-famiglia","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/mfo.redwoodheritage.com\/it\/your-portfolio-can-beat-the-market-and-still-fail-your-family\/","title":{"rendered":"Il vostro portafoglio pu\u00f2 battere il mercato e tuttavia deludere la vostra famiglia."},"content":{"rendered":"

Come dovrebbe essere effettivamente strutturata l\u2019allocazione strategica degli asset di una famiglia.<\/em><\/strong><\/p>\n

Questo mese a Dubai si sono tenute due conferenze, a un giorno di distanza l\u2019una dall\u2019altra: si tratta dei pi\u00f9 grandi eventi che questo settore abbia organizzato qui dall\u2019estate. Marted\u00ec, il Dubai Private Capital Summit<\/em><\/strong>, su come il capitale di questa regione collabori con i gestori globali. Mercoled\u00ec, ALTInvest<\/em><\/strong> al St Regis, che ha riunito oltre duecento family office e investitori istituzionali. \u00c8 stato bello ritrovare Dubai e vedere di nuovo questo settore all\u2019opera di persona, anzich\u00e9 dietro uno schermo. Le sale erano gremite, molti erano arrivati in aereo e le conversazioni erano di quelle che avvengono solo faccia a faccia.<\/p>\n

Ed \u00e8 l\u00ec che si \u00e8 svolta la parte utile. Tra una sessione e l\u2019altra, davanti a un caff\u00e8 e poi a cena, ci siamo intrattenuti con i titolari dei patrimoni familiari, le persone il cui capitale \u00e8 in gioco, e non con chi lo gestisce per loro conto. Quasi tutte quelle conversazioni sono giunte alla stessa domanda. Quale dovrebbe essere ora l\u2019allocazione strategica degli asset? Pi\u00f9 mercati privati o meno? Quanto oro detenere? Se mantenere negli Stati Uniti la stessa quota di prima. Sono le domande giuste da porsi in un anno come questo, e venivano poste da persone che hanno costruito imprese solide e sanno esattamente cosa stanno facendo.<\/p>\n

Nessuna di quelle conversazioni partiva da ci\u00f2 che la famiglia ha effettivamente bisogno che il capitale realizzi. Non perch\u00e9 la questione fosse stata scartata, ma perch\u00e9 esula dal modo in cui il settore ha insegnato a tutti, titolari compresi, a parlare di portafogli.<\/p>\n

Un'allocazione pu\u00f2 essere corretta dal punto di vista dei mercati, ma comunque sbagliata per la famiglia che ne \u00e8 titolare.<\/em><\/p><\/blockquote>\n

L'unica decisione che conta davvero<\/h3>\n

Partiamo da ci\u00f2 che dicono i dati sull\u2019origine dei risultati di un portafoglio. Nel 1986 Gary Brinson, Randolph Hood e Gilbert Beebower hanno esaminato dieci anni di rendimenti trimestrali di 91 grandi fondi pensione americani e si sono posti una domanda semplice: quanta parte della variazione dei rendimenti di un portafoglio \u00e8 spiegata dall\u2019asset mix strategico di lungo periodo, e quanta dalle capacit\u00e0 applicate al di sopra di esso? La risposta fu: il 93,6% dall\u2019asset mix strategico. Tutto il resto, ovvero la tempistica degli spostamenti tra classi di attivo e la scelta dei singoli titoli, spiegava la parte restante. Tra i singoli fondi, la cifra variava dal 75,5% al 98,6%.<\/p>\n

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Quello studio \u00e8 stato oggetto di dibattito per quarant\u2019anni, e vale la pena conoscere tale dibattito. Nel 2000 Roger Ibbotson e Paul Kaplan hanno dimostrato che la risposta dipende interamente dalla domanda. Se ci si chiede perch\u00e9 un portafoglio differisca da un altro, l\u2019asset mix strategico spiega circa il 40%. Se ci si chiede perch\u00e9 un singolo portafoglio si muova nel tempo, circa il 90%. Se ci si chiede quale parte del livello di rendimento ne dipenda, quasi il 100%. Il settore ha scelto la cifra che preferiva e l\u2019ha stampata su un grafico a torta.<\/p>\n

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Una lettura onesta resta comunque sorprendente. Comunque venga formulata la domanda, la decisione di allocazione domina tutto ci\u00f2 che ne consegue. Il che rende notevole quanto poco tempo venga dedicato al modo in cui tale decisione viene presa, rispetto all\u2019impegno profuso per i gestori che operano al suo interno.<\/p>\n

Ci\u00f2 che Markowitz aveva ipotizzato e che le famiglie non hanno<\/h3>\n

Il modello che quasi tutti utilizzano deriva dal lavoro di Harry Markowitz del 1952 sulla selezione del portafoglio, che mostrava come combinare gli asset per ottenere il massimo rendimento a fronte di un dato livello di rischio. \u00c8 una delle idee pi\u00f9 utili della finanza e non \u00e8 errata. Tuttavia, poggia su un presupposto facile da trascurare. Presuppone un unico investitore, con un unico pool di capitale, un unico atteggiamento verso il rischio e nessun impegno con scadenza. Il rischio \u00e8 definito come variabilit\u00e0 dei rendimenti, non come probabilit\u00e0 di non far fronte a un impegno specifico in una data specifica.<\/p>\n

Una famiglia non \u00e8 nulla di tutto questo. \u00c8 formata da pi\u00f9 persone con esigenze diverse, pi\u00f9 masse patrimoniali con finalit\u00e0 diverse e un calendario di impegni concreti. Distribuzioni ai membri che non lavorano nell\u2019impresa. Imposte in pi\u00f9 di un paese. Un fondo che richiamer\u00e0 capitale nell\u2019arco di cinque anni, qualunque cosa accada. L\u2019impegno a rilevare la quota di un parente che desidera liquidit\u00e0. Un\u2019impresa che potrebbe aver bisogno di sostegno in un anno difficile.<\/p>\n

Rispetto a quel calendario, il rischio non \u00e8 la variabilit\u00e0 dei rendimenti. Il rischio \u00e8 mancare un pagamento.<\/em><\/p><\/blockquote>\n

L\u2019allocazione del rischio prima dell\u2019allocazione degli asset<\/h3>\n

\u00c8 proprio la lacuna individuata da Ashvin Chhabra nel 2005, in un articolo pubblicato sul Journal of Wealth Management che resta la formulazione pi\u00f9 chiara del problema. Egli osserv\u00f2 quello che chiam\u00f2 il paradosso della diversificazione: gli investitori facoltosi sono sistematicamente meno diversificati di quanto la teoria indichi, e ci\u00f2 vale in ogni fascia di patrimonio. La sua conclusione fu che il modello misurava la cosa sbagliata. Oltre al rischio di mercato, una famiglia \u00e8 esposta a un rischio personale, ovvero il rischio di un calo del proprio tenore di vita o della perdita di ci\u00f2 che non pu\u00f2 permettersi di perdere, e a un rischio aspirazionale, ovvero il capitale che \u00e8 disposta a esporre a un reale rischio di perdita per perseguire un obiettivo molto pi\u00f9 ambizioso.<\/p>\n

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La sua conclusione principale \u00e8 racchiusa in una sola frase: l\u2019allocazione del rischio dovrebbe precedere l\u2019allocazione degli asset<\/em><\/strong>. Occorre innanzitutto stabilire quanta parte del capitale protegge la sicurezza di base della famiglia, quanta viene investita per mantenerne la posizione e quanta \u00e8 realmente esposta al rischio per perseguire la crescita. Queste tre risposte vengono dalla famiglia. Solo allora si pone la questione di quali asset detenere, e a tale domanda qualsiasi professionista competente sa dare una risposta tecnica.<\/p>\n

L\u2019allocazione del rischio viene prima dell\u2019allocazione degli asset. La prima \u00e8 compito della famiglia. Solo la seconda si pu\u00f2 acquistare.<\/em><\/p><\/blockquote>\n

Questo non comporta alcuna perdita di efficienza<\/h3>\n

L\u2019obiezione abituale \u00e8 che costruire un portafoglio attorno agli impegni debba essere meno efficiente che ottimizzare l\u2019intero patrimonio in un\u2019unica soluzione. L\u2019obiezione \u00e8 stata superata nel 2010, sul Journal of Financial and Quantitative Analysis, da Sanjiv Das, Jonathan Scheid, Meir Statman e dallo stesso Markowitz. Essi hanno dimostrato che un portafoglio costruito come insieme di sottoportafogli, ciascuno con il proprio obiettivo, la propria soglia e la propria tolleranza al mancato raggiungimento, si aggrega in un portafoglio che si colloca sulla frontiera efficiente. Strutturare il capitale in funzione di ci\u00f2 che deve realizzare non costa rendimento. L\u2019autore del modello originale ha firmato quella conclusione.<\/p>\n

L\u2019argomento a favore di una progettazione incentrata sugli impegni della famiglia non \u00e8 dunque un argomento debole legato al comfort o al comportamento. Il punto \u00e8 che l\u2019ottimizzazione pu\u00f2 essere eseguita solo dopo che qualcuno ha specificato l\u2019obiettivo da ottimizzare, e nella maggior parte delle famiglie nessuno lo ha fatto. Fornite a un modello un orizzonte, un fabbisogno di liquidit\u00e0, un mix valutario e un limite ai lock-up, e produrr\u00e0 qualcosa di utile. Non fornitegli nulla, e produrr\u00e0 un portafoglio rappresentativo per un cliente rappresentativo che non esiste.<\/p>\n

Cosa significa questo nella pratica<\/h3>\n

Nulla di tutto ci\u00f2 \u00e8 un argomento contro la competenza esterna, e su questo vogliamo essere precisi. La conoscenza dei mercati \u00e8 realmente specialistica e le famiglie fanno bene ad acquistarla. La distinzione sta in ci\u00f2 che viene acquistato. Un gestore, una banca o un consulente possono indicare come esprimere in modo efficiente un determinato budget di rischio, e possono farlo meglio di quanto la maggior parte delle famiglie potrebbe fare da sola. Nessuno di loro pu\u00f2 dire quanto rischio la famiglia sia autorizzata ad assumere, perch\u00e9 quella risposta risiede negli impegni, nella struttura dei poteri e nella tolleranza alle perdite, elementi che si trovano all\u2019interno della famiglia e in nessun altro luogo.<\/p>\n

La sequenza che ne deriva non \u00e8 complicata. A che cosa serve questo capitale, e su quale periodo. Ogni impegno noto, con la sua data e nella valuta in cui sar\u00e0 pagato, il che definisce la liquidit\u00e0 e il mix valutario prima ancora di discutere di qualsiasi classe di attivo. Chi pu\u00f2 impegnare capitale, in quale misura e per quanto tempo, il che fissa il limite massimo dei lock-up ed \u00e8 una risposta di governance pi\u00f9 che di investimento. Quale calo di valore costringerebbe a vendere, e che cosa non deve mai essere venduto, il che definisce il nucleo difensivo. La questione di mercato viene per quinta e, a quel punto, \u00e8 abbastanza circoscritta da ricevere una buona risposta.<\/p>\n

Acquistate la visione di mercato. Non acquistate l\u2019allocazione. La prima \u00e8 competenza. La seconda spetta a voi definirla.<\/em><\/p><\/blockquote>\n

Conclusione<\/h3>\n

Le famiglie con cui abbiamo parlato questo mese non sono certo sprovvedute. Si avvalgono di persone valide e pongono domande intelligenti. Le domande arrivavano semplicemente nell\u2019ordine sbagliato, e l\u2019ordine non \u00e8 un dettaglio tecnico. Quarant'anni di ricerche dimostrano che la decisione di allocazione \u00e8 determinante per il risultato<\/strong>, e lo stesso filone di ricerche afferma che tale decisione non pu\u00f2 essere presa correttamente finch\u00e9 qualcuno non abbia specificato a che cosa serve il capitale.<\/p>\n

Prima della prossima revisione dell\u2019allocazione, vale quindi la pena mettere sul tavolo due domande, prima di qualsiasi discussione sui mercati. Che cosa deve finanziare questo capitale, per chi e in quale anno, messo nero su bianco anzich\u00e9 affidato alla memoria. E chi, in questa famiglia, \u00e8 autorizzato a vincolare capitale per un decennio, e chi deve dare il proprio consenso prima che ci\u00f2 avvenga. Finch\u00e9 entrambe le domande non avranno risposta, qualsiasi allocazione rester\u00e0 un\u2019ipotesi travestita da decisione.<\/p>\n

Un portafoglio che batte il mercato ha fatto bene rispetto ad altri portafogli.<\/strong><\/p>\n

Un portafoglio che onora gli impegni della famiglia ha svolto il proprio compito.<\/strong><\/p>\n

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The Redwood View \u00e8 pubblicato da Redwood Heritage Multi-Family Office. Architettura. Governance. Stewardship.<\/p>\n

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Fonti<\/h3>\n

Brinson, G. P., Hood, L. R. e Beebower, G. L. (1986). Determinants of Portfolio Performance. Financial Analysts Journal<\/em>, 42(4), da 39 a 44.<\/p>\n

Ibbotson, R. G. e Kaplan, P. D. (2000). Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance? Financial Analysts Journal<\/em>, 56(1), da 26 a 33.<\/p>\n

Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. The Journal of Finance<\/em>, 7(1), da 77 a 91.<\/p>\n

Chhabra, A. B. (2005). Beyond Markowitz: A Comprehensive Wealth Allocation Framework for Individual Investors. The Journal of Wealth Management<\/em>, 7(4), da 8 a 34.<\/p>\n

Das, S., Markowitz, H., Scheid, J. e Statman, M. (2010). Portfolio Optimization with Mental Accounts. Journal of Financial and Quantitative Analysis<\/em>, 45(2), da 311 a 334.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

How a family’s strategic asset allocation should actually be designed. Two conferences took place in Dubai this month, a day apart, the largest this industry has gathered here since the summer. On the Tuesday, the Dubai Private Capital Summit, on how capital in this region partners with global managers. On the Wednesday, ALTInvest at the […]<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":7265,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"footnotes":""},"categories":[4],"tags":[],"class_list":["post-7264","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-legacy-briefings"],"acf":[],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/mfo.redwoodheritage.com\/it\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/7264","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/mfo.redwoodheritage.com\/it\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/mfo.redwoodheritage.com\/it\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/mfo.redwoodheritage.com\/it\/wp-json\/wp\/v2\/users\/2"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/mfo.redwoodheritage.com\/it\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=7264"}],"version-history":[{"count":4,"href":"https:\/\/mfo.redwoodheritage.com\/it\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/7264\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":7766,"href":"https:\/\/mfo.redwoodheritage.com\/it\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/7264\/revisions\/7766"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/mfo.redwoodheritage.com\/it\/wp-json\/wp\/v2\/media\/7265"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/mfo.redwoodheritage.com\/it\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=7264"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/mfo.redwoodheritage.com\/it\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=7264"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/mfo.redwoodheritage.com\/it\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=7264"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}